Проведем аналитическую оценку инвестиционной привлекательности акций ПАО «Газпром». Я использую подходы долгосрочного инвестирования, применямые Уорреном Баффетом. Поэтому анализ построен на принципах, описанных в статье «Правила инвестирования Уоррена Баффета. Игра мастера».
Количество акций на 2017 год: 23 673 512 900 шт.
Финансовые отчеты опубликованы с 1997 года.
Для начала посмотрим на балансовую стоимость компании.
1. Балансовая стоимость (за вычетом гудвила и с учетом выкупленных собственных акций) и балансовая стоимость на акцию
| Год | Балансовая стоимость, млрд рублей | Балансовая стоимость на акцию, рублей |
| 2016 | 11225,1 | 474,16 |
| 2015 | 10586,0 | 447,17 |
| 2014 | 9816,3 | 414,65 |
| 2013 | 9272,3 | 391,67 |
| 2012 | 8128,2 | 343,35 |
| 2011 | 7274,7 | 307,29 |
| 2010 | 6353,7 | 268,39 |
| 2009 | 5430,7 | 229,40 |
| 2008 | 4605,7 | 194,55 |
| 2007 | 3971,6 | 167,77 |
| 2006 | 3230,3 | 136,45 |
| 2005 | 2595,9 | 109,66 |
| 2004 | 2134,1 | 90,15 |
| 2003 | 1889,0 | 79,79 |
| 2002 | 1742,2 | 73,59 |
| 2001 | 1724,6 | 72,85 |
| 2000 | 1495,7 | 63,18 |
| 1999 | 978,3 | 41,32 |
| 1998 | 896,9 | 37,89 |
| 1997 | 801,4 | 33,85 |
Динамика изменения балансовой стоимости:
Средний темп роста балансовой стоимости (наклон трендовой линии) ПАО «Газпром» — 5,7% в год, при том что средний темп инфляции с 1997 по 2016 годы составил 16,3%. Для наглядности приведу график балансовой стоимости в ценах 1997 года:
Как видно из графика, балансовая стоимость практически стоит на месте. Если в 1998 году она оценивалась в 139,9 млрд рублей (инфляция в 1997 году составила 84,4%), то в 2016 — 146,9 млрд рублей в ценах 1997 года.
2. Чистая прибыль и прибыль на акцию ПАО «Газпром»
| Год | Чистая прибыль, млрд рублей | Прибыль на акцию, рублей |
| 2016 | 997,1 | 42,19 |
| 2015 | 805,2 | 34,29 |
| 2014 | 157,2 | 6,93 |
| 2013 | 1165,7 | 49,64 |
| 2012 | 1252,4 | 53,35 |
| 2011 | 1342,4 | 56,95 |
| 2010 | 998,0 | 42,2 |
| 2009 | 793,8 | 33,18 |
| 2008 | 771,4 | 31,49 |
| 2007 | 695,0 | 28,07 |
| 2006 | 636,5 | 26,9 |
| 2005 | 315,9 | 14,55 |
| 2004 | 211,7 | 10,44 |
| 2003 | 159,1 | 8,02 |
| 2002 | 29,0 | 1,39 |
| 2001 | 13,2 | 0,63 |
| 2000 | 340,0 | 16,16 |
| 1999 | -95,2 | -4,51 |
| 1998 | -201,1 | -9,4 |
| 1997 | 20,0 | 0,94 |
Динамика изменения прибылей:
3. Рентабельность капитала, то есть отношение чистой прибыли на капитал компании, выраженное в процентах
| Год | Рентабельность капитала, % |
| 2016 | 9,0% |
| 2015 | 7,6% |
| 2014 | 1,6% |
| 2013 | 12,5% |
| 2012 | 15,3% |
| 2011 | 18,5% |
| 2010 | 16,0% |
| 2009 | 14,9% |
| 2008 | 16,8% |
| 2007 | 17,6% |
| 2006 | 20,0% |
| 2005 | 12,3% |
| 2004 | 10,1% |
| 2003 | 8,6% |
| 2002 | 1,7% |
| 2001 | 0,8% |
| 2000 | 22,9% |
| 1999 | — |
| 1998 | — |
| 1997 | 2,5% |
Средняя рентабельность капитала 10,4% без учета убыточных годов (1998 и 1999). То есть, если бы мы были владельцами ПАО «Газпром», то на вложенные средства получали бы доход в 10,4% годовых — это весьма скромный показатель, особенно когда доходность по банковским депозитам доходила до 14-15% в год.
4. Задолженность
| Год | Краткосрочные обязательства, млрд руб. | Долгосрочные обязательства, млрд руб. | Итого, млрд руб. | Коэффициент задолженности, % |
| 2016 | 1921,8 | 3555,3 | 5477,1 | 49,4% |
| 2015 | 2124,7 | 4012,7 | 6137,4 | 58,0% |
| 2014 | 1855,9 | 3201,5 | 5057,4 | 51,5% |
| 2013 | 1391,5 | 2410,4 | 3801,9 | 40,8% |
| 2012 | 1492,1 | 1984,8 | 3476,9 | 42,6% |
| 2011 | 1311,6 | 1904,3 | 3215,9 | 44,2% |
| 2010 | 1011,3 | 1688,4 | 2699,6 | 43,2% |
| 2009 | 1047,9 | 1671,3 | 2719,2 | 51,1% |
| 2008 | 964,8 | 1290,6 | 2255,5 | 49,0% |
| 2007 | 1084,6 | 1394,9 | 2479,5 | 62,8% |
| 2006 | 860,1 | 1100,0 | 1960,1 | 61,5% |
| 2005 | 526,5 | 1093,9 | 1620,4 | 62,9% |
| 2004 | 436,4 | 631,3 | 1067,8 | 51,0% |
| 2003 | 426,1 | 468,0 | 894,2 | 48,2% |
| 2002 | 428,9 | 388,9 | 817,8 | 47,8% |
| 2001 | 450,4 | 299,3 | 749,7 | 44,0% |
| 2000 | 449,0 | 290,9 | 739,9 | 49,9% |
| 1999 | 371,4 | 422,4 | 793,8 | 81,7% |
| 1998 | 266,4 | 312,2 | 578,6 | 64,9% |
| 1997 | 223,1 | 89,2 | 312,3 | 39,2% |
Задолженность ПАО «Газпром» остается стабильно на низком уровне.
Можно уже на этом этапе сделать выводы об инвестиционной привлекательности ПАО «Газпром», но не будет сразу топить Титаник. Попробуем повнимательней поискать в финансовых отчетах признаки стабильной успешной и растущей компании с конкурентным преимуществом.
5. Операционная рентабельность ПАО «Газпром»
| Год | Выручка, млрд руб. | Операционная прибыль, млрд руб. | Операционная рентабельность, % |
| 2016 | 6111,1 | 725,6 | 11,9% |
| 2015 | 5073,3 | 1228,3 | 24,2% |
| 2014 | 5589,8 | 1310,4 | 23,4% |
| 2013 | 5250,0 | 1587,2 | 30,2% |
| 2012 | 4766,5 | 1350,7 | 28,3% |
| 2011 | 4637,1 | 1656,8 | 35,7% |
| 2010 | 3597,1 | 1113,8 | 31,0% |
| 2009 | 2991,0 | 856,9 | 28,6% |
| 2008 | 3285,5 | 1260,3 | 38,4% |
| 2007 | 2423,2 | 701,8 | 29,0% |
| 2006 | 2152,1 | 788,2 | 36,6% |
| 2005 | 1383,5 | 454,0 | 32,8% |
| 2004 | 976,8 | 262,6 | 26,9% |
| 2003 | 819,8 | 226,3 | 27,6% |
| 2002 | 644,7 | 148,0 | 23,0% |
| 2001 | 713,0 | 206,1 | 28,9% |
| 2000 | 641,5 | 158,3 | 24,7% |
| 1999 | 400,2 | 28,0 | 7,0% |
| 1998 | 345,3 | -57,0 | — |
| 1997 | 252,5 | 10,4 | 4,1% |
Средняя операционная рентабельность за исключением убыточного 1998 года составляет 24,6% — неслишком сильный показатель, однако, в целом стабильный.
6. Чистая рентабельность
| Год | Чистая рентабельность |
| 2016 | 16,3% |
| 2015 | 15,9% |
| 2014 | 2,8% |
| 2013 | 22,2% |
| 2012 | 26,3% |
| 2011 | 29,0% |
| 2010 | 27,7% |
| 2009 | 26,5% |
| 2008 | 23,5% |
| 2007 | 28,7% |
| 2006 | 29,6% |
| 2005 | 22,8% |
| 2004 | 21,7% |
| 2003 | 19,4% |
| 2002 | 4,5% |
| 2001 | 1,9% |
| 2000 | 53,0% |
| 1999 | — |
| 1998 | — |
| 1997 | 7,9% |
Среднее значение чистой рентабельности за исключением убыточных годов — 19,0%.
7. Доля основных средств в чистой прибыли.
| Год | Основные средства, млн руб. | Доля основных средств в чистой прибыли |
| 2016 | 11502747 | 11,5 |
| 2015 | 11003881 | 13,7 |
| 2014 | 9950209 | 63,3 |
| 2013 | 8940088 | 7,7 |
| 2012 | 7949170 | 6,3 |
| 2011 | 6852103 | 5,1 |
| 2010 | 5486429 | 5,5 |
| 2009 | 4899223 | 6,2 |
| 2008 | 4020522 | 5,2 |
| 2007 | 3490477 | 5,0 |
| 2006 | 3034968 | 4,8 |
| 2005 | 2791011 | 8,8 |
| 2004 | 2183084 | 10,3 |
| 2003 | 1973781 | 12,4 |
| 2002 | 1855276 | 64,1 |
| 2001 | 1783004 | 135,1 |
| 2000 | 1522441 | 4,5 |
| 1999 | 1275057 | — |
| 1998 | 1030054 | — |
| 1997 | 770771 | 38,5 |
За последние 3 года доля основных средств, то есть зданий, оборудования, сооружений и т.п., в чистой прибыли значительно выросла. В идеале этот показатель должен стремиться к минимуму, что будет указывать на повышение эффективности производства.
8. Справедливая стоимость акции ПАО «Газпром»
Существует простая формула по оценке справедливой стоимости акции. Суть её заключается в сравнении доходности безрискового инструмента (ставки по ОФЗ) и прибыли компании, приходящейся на одну акцию. Представьте, что вы стали владельцем бизнеса стоимостью 10 000 000 рублей с ежегодной чистой прибылью 500 000 рублей. Общее количество акций составляет 1 000 000 штук. Тогда чистая прибыль на акцию составит:
500 000 / 1 000 000 = 0,5 рублей на акцию, а стоимость компании на одну акцию будет равна:
10 000 000 / 1 000 000 = 10 рублей за акцию.
Выгодно ли иметь такой бизнес, если ставка по безрисковому инструменту, пусть это будет банковский депозит, составляет 9% (0,09) в год. Вложив 10 000 000 рублей в банк под ставку 9%, вы будете получать доход в 900 000 рублей ежегодно, а справедливая стоимость акции будет равна:
0,5 / 0,09 = 5,56 рублей за акцию или 5 560 000 рублей за всю компанию.
Почему справедливая цена оказалась меньше первоначальной в 10 000 000 рублей? Потому что, для того чтобы получать доход в 500 000 рублей ежегодно, достаточно положить в банк под 9% сумму в 5 560 000 рублей, и не заморачиваться никаким бизнесом.
Во втором квартале 2017 года безрисковая ставка была около 8,5%. Тогда при чистой прибыли 42,19 рубля на одну акцию справедливая стоимость акции составит:
42,19 / 0,085 = 496 рублей.
То есть акции ПАО «Газпром» сильно недооценены рынком. Об этом говорит и показатель балансовой стоимости на акции — 474,16 рублей на акцию.
Почему же тогда профессиональные инвесторы не спешат скупать акции ПАО «Газпром», если цены на них находятся на самых низких уровнях 115-125 рублей (сентябрь 2017 года).
9. Подведем итог
Для наглядности все выводы я приведу в таблице:
| Показатель | Вывод |
| Балансовая стоимость | выше рыночной
средний темп роста — 5,7% в год (ниже инфляции) рост стабильный |
| Чистая прибыль | условно стабильный рост
убыток был в 1998 и 1999 годах |
| Рентабельность капитала | в среднем 10,4% без учета убыточных годов
нестабильна |
| Задолженность | менее 100%
стабильно |
| Операционная рентабельность | в среднем 24,6% без учета убыточного года
условно стабильна |
| Чистая рентабельность | в среднем 19,0% без учета убыточных годов
условно стабильна |
| Доля основных средств в чистой прибыли | существенный рост в последние 3 года |
| Справедливая стоимость акции | выше рыночной |
Пояснения: зеленым выделены позитивные показатели, оранжевым — приемлемые, красным — негативные.
Таким образом, низкая рентабельность капитала и низкий темп роста капитала компании — два главных показателя, которые говорят о непривлекательности инвестиций в акции ПАО «Газпром».
10. И всё-таки… «Достояние России!»
Как же так может быть, что на деле ПАО «Газпром» — компания с мировым именем, и возможно, № 1 в России — совсем не выглядит привлекательной для вложения денег в её акции? Или может быть в своих выводах я допустил ошибку и что-то попросту не заметил? Давайте посмотрим на графики цен.
На протяжении уже 8 лет стоимость акций не может приблизится к своим максимумам в 370 рублей. Более того, цены постоянно тянутся всё ниже и ниже. Среднегодовой убыток от инвестирования в акции ПАО «Газпром» с августа 2006 года по август 2017 составляет минус 8,6%.
Это говорит о том, что профессиональные инвесторы прекрасно понимают, что ПАО «Газпром» неслишком выгодный способ вложения денег. А потому избегают покупки акций, что оказывает понижательное давление на котировки.
Причинами тому являются:
- государственное участие в управлении компанией, что не позволяет менеджменту принимать самостоятельные решения;
- руководство компании ориентировано на защиту политических интересов государства, а не финансовых интересов акционеров;
- большое количество непрофильных убыточных дочерних компаний (например, АО «Газпром-Медиа Холдинг»), что приводит к снижению рентабельности капитала;
- неэффективное использование полученных прибылей, а в целом — неэффективный менеджмент. Компания тратит деньги на «бешеные» зарплаты, раскручивание торговой марки, строительство офисов и спонсорство и т.п., вместо того, чтобы вкладывать деньги в свое развитие, и тем самым наращивать акционерный капитал темпами, существенно превышающими инфляцию.
До тех пор, пока политика руководства ПАО «Газпром» не будет ориентирована на интересы своих акционеров, вкладывать деньги в акции этой компании в долгосрочной перспективе бессмысленно.
P.S. В своих аналитических выводах я пользуюсь подходами Уоррена Баффета к оценке финансового положения компаний и инвестиционной привлекательности, описанными в статье «Правила инвестирования Уоррена Баффета. Игра мастера».
Аналитический материал носит информационный характер. Все данные для анализа взяты из официальных финансовых отчетов, опубликованных на сайте ПАО «Газпром».